76169h10_中信2019年信用债投资策略:杠杆和期限都可适当拉长

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76169h10_中信2019年信用债投资策略:杠杆和期限都可适当拉长

76169h10,丨明明债券研究团队

报告要点

中国2018年信用债市场迎来了一个有史以来罕见的风险大年,在2019年,过去负面的因素或将逐步消退,信用债市场将再次迎来新一轮估值重构

城投债:底部反弹趋势确认,从分化走向收敛。今年以来城投债较大的负面压力,很大程度上源于2016金融监管与2017年隐性债务处置的两枚种子,而现在这些条件正在逐步改变。我们认为接下来的隐性债务的摸底,并非是为了处罚违规举债,政策层可能认识到了,目前的城投改革框架上对于遏制地方政府债务扩张存在一定纰漏,其次为了应对外部环境压力与经济下行压力,债务与杠杆的解决方案可能有所调整。资产端的各类基建项目正在重启,信托与非标融资投向的限制也在逐步放开,如果不能对债务处置有所边际放松,是无法调动地方政府参与基建项目的积极性的。我们认为后续的公共部门发力只会迟到但不会缺席。所以对于城投债的资质,我们认为恐将不是分化的格局,很有可能走向一个低资质平台逐步改善与收敛的局面。

产业债:政策扶持资质改善,从行业步入微观。回顾今年信用事件的产生,除了微观个体和市场因素外,还有产业传导和监管收紧的影响。因此在经济发展纵深推进的背景下,行业的供给曲线也悄然生变。市场偏好高等级主体、银行放贷集中大型企业,流动性难以传导至实体经济导致投资偏好分化明显。在此形势下政策表态至关重要,近期债券市场、信贷渠道、工具创新甚至减税减费方面政策多轮出动,目标在于稳增长保经济,因此对于产业债的投资,我们认为长期看行业周期,短期看政策扶持。实体经济需悉心呵护,市场信心提振也需过程引导,我们认为在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废,后续积极宽松仍可期,尤其是中低等级产业品种将随着实体经济的向好步入实质改善阶段,接下来需关注市场和银行风险偏好逐渐好转后宽信用进程的推进节奏。

风险因素:债市基础数据面临较大跟踪误差。目前中观曲线对微观个券定价乃至宏观信用周期的指引能力已经愈来愈弱。用老办法、老框架进行资产配置与风险分析可能会出现系统性误差。由于违约发行人逐步增多,个券对于行业利差指数的影响过大。参考性也大幅变低。

投资策略:加杠杆、拉期限、抱产业龙头与区县平台。利率曲线有下行空间,期限可以适当拉长;流动性更加平稳,资金成本对组合扰动继续降低,货币与监管政策中心将从债市杠杆转向货币政策传导;级别策略方面,产业债仍需谨慎,抱准龙头大企业,宏观亦或是政策的底部确认,但落地到具体公司的偿债安排上,往往利益纠葛众多,债券投资人很难提前下重注参与博弈;城投债可以适当的下沉资质到区县平台,经济内外压力下,政策有较强动力进行下一轮公共部门扩张,所以后续债务处置,也就是隐性债务处置的方案将会更加乐观。

正文

城投债:底部反弹趋势确认,从分化走向收敛

城投平台缘何负面频发?

今年以来,城投债经历了一轮明显的价值重估。城投债今年较大的负面压力,很大程度上源于2016、2017年的种子:(1)2016年10月开启的金融系统的表外收缩,令很多城投债与平台非标的买盘丧失;(2)2017年7月,政策层对地方政府隐性债务进一步管控,坚决遏制违法违规举债,诸多平台融资进一步受限,2017年四季度开始,委贷、信托融资断崖,诸多平台赖以生存的表外渠道丧失殆尽。

所以在金融监管后,平台债发行大幅缩量的2017年,城投平台还可以通过一定程度的信托、融资租赁续命,但地方政府隐形债务的政策管控,成为了诸多压垮诸多平台的最后一根稻草,融资平台资金链的大幅紧张在2018年表现的特别明显,接连出现了很多风险事件。

 隐性债务处置升级,PPP项目清库风波。融资渠道收紧,城投平台持续承压。为防止利用PPP项目变相融资,遏制隐形债务规模,2017年11月,财政部下发92号文掀起PPP清库浪潮。截止至2018年9月底,全国PPP综合信息平台中,管理库减少项目2013项,储备清单减少项目4100项,项目库共减少项目6113项;管理库新增项目3146项,储备清单新增项目1121项,项目库共新增项目4267项。强监管之下短期内将缩窄融资渠道,城投平台或将因此持续承压。

区域经济与财政数据水分。审计署披露有一些地方政府不惜通过“先征后返”的方式虚增财政收入。财政部曾经披露辽宁某县通过对33户企业以先征后返的方式返还增值税与企业所得税2224万元;内蒙古承认财政收入虚增接近500亿,当年实际财政收入约为1486亿。进一步恶化市场对相关地区经济基本面认知与城投债估值。

云南国资信托展期与各类信托展期。云南国有资本在2017年12月15日未能如期偿还中融信托嘉润30号、嘉润31号的本息,开启了2018年不断地信托产品兑付危机。此后,多起信托展期、逾期频繁发生,融资方除了民企外,还有一些为城投平台,比如天津市政、内蒙古平台科尔沁建设投资、贵州城投凯宏资产。今年多起城投事件都是非标引发的。城投平台除了重新调整资质的压力和城投债续发压力外,最重要的是流动性问题,非标难续,因为非标压缩为银行端刚性,所以产品到期只能不续。信托贷款大幅萎缩,继而冲击社融。

天津区域城投平台风波。年初天津GDP等经济数据“挤水分”后,市场对其认知进一步下滑,多家类平台主体流动性堪忧。5月10日,中信信托披露天房集团应于5月18日偿还的2亿本金及利息可能发生违约风险。5月18日,天房集团按时兑付。但是天津市政建设兑付出现问题。

湖南区域城投平台风波。湖南对政府债务处置相对激进,严格限制平台公司数量(市级平台3个以内,县级平台2个以内),清理现存数量众多的平台公司,压减投资项目,从严调减投资规模,推动融资平台的市场化转型,今年以来发生多起地方融资平台债务风险事件。湖南耒阳被曝市政府控制下的多家融资平台未对近20家融资租赁公司按期支付利息和本金,部分逾期已到3-4个月。

农六师技术性违约开启城投债违约的先河。公司公益性与经营性业务并存,与传统意义上的城投平台有几分差别,但融资属性上与城投无异,截至2017年末,六师国资拆借给农六师财务局的资金为50.89亿元,占净资产34.32%。违约之后农六师后续偿债行为迅速,市场得以虚惊一场。

地方政府资金紧张,与地方政府业务关联较多的产业企业信用风险频发。典型的以PPP行业、环保行业、产业新城行业为例,大部分收入端都来自于地方政府,往来款与应收款中,各个地方城投公司较多,而近两年以来城投资金链异常紧张,回款带来了一定压力,与此同时这类企业热衷于资本市场讲故事,财务准则相对激进一些,现金流并不如利润表现的较好,频频在信用风波中露脸:(1)PPP:东方园林;(2)环保:神雾系;(3)产业新城:华夏幸福。

反思城投研究框架:政策市下,市场化改革或许没那么重要

所以市场一直在讨论,城投债资质的甄别框架是否更多是否应该转向产业债标准或者经营性标准。我们曾经也这样认为,若市场化改革是平台最终的方向,那么平台价格的分化应该愈演愈烈,而且更多的与地方政府经济与财政实力脱钩,更看重自身的业务平衡能力,但是随着目前隐性债务摸底的节奏和取向有了一些微妙的变化,我们又在反思,对于平台的研究难道真的能割裂政府么?

城投平台的市场化改革一直处于一种类似二律背反的境遇。即地方组建城投公司之初就是为了在没有现金流的背景下融资,而市场化改革是为了让城投公司可以有现金流;城投公司主营业务就是参与公益性项目,而城投改革的目的是为了能多做一些市场化业务。落实到地方政府的操作层面,无非就是做大+拼接,把属于普通国有企业的一部分业务划入城投公司,或者重新组建一个航空母舰融资平台,或者是让城投公司新进入一些垄断类公用事业业务,如水务,或者类房地产业务等。

在这个背景下,城投公司参与文化产业、旅游产业、甚至一些互联网金融P2P都能看到他们的身影。我们回头来看城投公司的改革,其实上是把小公司做大了,让财务指标变的更不透明。市场主体并没有因为一家平台新加入了盈利性业务而降低对平台资质的看法,反而更加认可了平台背后的隐性担保。一家具有平台背景的地产公司,拿地方面自然无往而不胜,那依托如此便利的融资渠道去从事一级市场PE/VC投资,更是可以挤出更多的高成本市场化主体。

如何看到隐性债务处置?城投平台资质迎来触底拐点

其实在这个背景,城投的行情本身就是一个政策市,上半年城投的利空源于政策的收紧,下半年城投的底部反弹,也源于隐性债务处置的取向的变化。

城投平台最为悲观和黑暗的时间在2018年7月底有所改善。6月中旬,央行将AA与AA+信用债纳入MLF操作合格质押品,7月中旬,窗口指导部分商业银行以中低等级信用债作为MLF质押品,对当时极其悲观的城投债乃至信用债市场价格与成交大幅回暖。其中中等级城投债回暖成交最为明显,高于同期的产业债。自此之后,对城投债过于悲观的情绪逐步好转,但直到目前为止,很多AA级城投,二级市场估值溢价仍然很高,不少区县级平台价格仍在7%~8%左右。

那么怎么看待接下来的隐性债务的摸底和后续处置工作?我们持中性偏乐观的态度。

地方政府在8月份就开始着手填报隐性债务的工作。从我们的了解流程来看,不论是否在银监会城投名单,还是说已经成功转型成为公益性业务较多的平台,都在根据自己债务的使用用途,来积极向当地财政局上报或有的隐性债务,并有财政局统筹划分。划分的依据仍然是以单个债务为单位而非以平台整体为单位,也就是说,当地财政局会根据当地整体的平台债务规模与结构,来重新划分具体平台的具体债务是否为隐性债务,此种博弈的空间就很大。如果划入了隐性债务,我们认为对此笔债务,乃至此平台,利好的层面大于利空。

本轮债务的摸底更多的并非是为了处罚违规举债,否则地方政府或者平台将没有任何积极性主动暴露自身的隐性债务。政策层可能认识到了,目前的城投改革框架上对于遏制地方政府债务扩张存在一定纰漏,实质的隐性债务并未减少而是增加了,所以需要再进行一次摸底。究竟能摸底出多少隐形债务,我们认为可能会落在11~12万亿的规模,因为这部分是城投公司对地方政府的应收/其他应收,是较为刚性的政府债务。

其次为了应对外部环境压力与经济下行压力,债务与杠杆的解决方案可能有所调整。所以目前要稳住地方政府债务问题,当然是形形色色的过去早被分割的城投债务。从7月整体的整体转向看,目前政策积极的效果并不理想,根源在于公共部门的信用扩张受阻,而公共部门信用扩张受阻源于政府、尤其是地方政府资金来源的掣肘,基建投资一直隔空喊话但落地节奏低于预期。我们看到,资产端的各类基建项目正在重启,信托与非标融资投向的限制也在逐步放开,但是回到关键问题,就是地方政府资金来源上,如果不能对债务处置有所边际放松,是无法调动地方政府参与基建项目的积极性的。政策层在股票市场、民营企业信贷、减税等领域密集发声,我们认为后续的公共部门发力将不会半途而废。

所以对于城投债的资质,我们认为恐将不是分化的格局,会逆转过去市场认为的会好越好、差的越差。很有可能走向一个低资质平台逐步改善与收敛的局面。

产业债:政策扶持资质改善,从行业步入微观

回顾行业风险已成往事,产业上下游分化明显

2014 ~2015年:初现端倪到信仰打破:2014年超日开启公开市场违约先例,但最终获清偿,如果说2014年是有惊无险的一年,那么2015年就是各种信仰逐步打碎的一年。从A股上市湘鄂情、珠海中富到丢车保帅的天威系以及央企的中钢。民企、国企、央企信仰逐步打破。2015年开启的交易所公司债新政致使发行标准大幅放松、叠加利率的下行,各类小公募、交易所私募债大幅扩容。诸多资质平平的发行人借此时机进行直接融资,而其中的行权兑付压力将在三年后的2018年逐步显现,也为2018年债券频繁违约埋下伏笔。

2016年:政策与周期叠加带来的波段机会。公司基本面的恶化,往往是行业面恶化的缩影。产业链上下游景气度不仅仅决定公司的财务表现,还将影响公司未来经营和债务结构,因此低迷的行业景气度将侵蚀公司的现金流和资产质量,但周期低点同时也带来了行业性加仓机会。2016年中旬随着供给侧改革逐步推进,产品价格上行的趋势开始逐步得到确认,随后产能过剩行业债券利差大幅压缩,市场也感受到了信用分析在行业波段中创造价值的能力。

2017年:行业性风险趋缓,违约个体性凸显。2017年是一个违约数量减少,但广义信用事件增加的年份。违约大幅度减少得益于去产能带来的过剩行业盈利回暖,龙头的利润在逐步改善;而关于广义信用事件大幅增加,一方面有经济周期的因素,另一方面也有金融监管导致的银行贷款结构变化,削弱了对民营企业的支持,高风险主体从上游逐步转向中下游,这也是诸多案例中个体性体现明显的主要原因,同时也是2018年产业债违约增多的酝酿和发酵。

2018年:上市公司光环不在,信用风险下游扩散。回顾今年信用风险的主体,市场对虽然已对这类主体给予信用溢价,但是对于实质违约的时点和事态进展,往往难以做出准确的预判,主要由于今年的违约除了市场因素、还有政策端和负债端叠加的去杠杆周期。甚至频发的违约传导至融资相对便利的上市公司主体。整体看每家企业违约导火索与根源各有不同,但是行业上下游的博弈、银行边际支持降低、信用债市场高收益配置盘缺位这几大主因综合发力,导致市场投资机构从边际减弱到整体配置降低,切实对信用债市场造成负面冲击。

成本转嫁与景气博弈:如果说过去的信用风险更多的体现了周期性、行业性的特征,那么今年以来的信用风险,更多的体现了景气在行业间的博弈与成本的转嫁。周期行业已不再过剩,产品价格触底反弹,上游的景气对下游更多的不是传导而是博弈,中下游企业面临着成本端的涨价与融资付息的压力。煤炭、钢铁火热的行情背后,下游行业的企业经营压力在逐步积累。

银行结构性支持的反转:由于2016年10月以来的银行缩表,也对银行的行为带来了变化。近两年银行更加的倾向于大型国企、央企单位,释放贷款的同时以获得更加珍贵的存款,各部门资产投向统一的授信更是弱化了表外对民营企业的资金支持。

高收益配置机构缺位:银行体系资金从表外回流表内的进程中,信用债配置需求萎缩,净融资额为负境况常见,今年以来流动性环境缓和,尤其3月份银行资金面改善,配置盘增多。在政策引导下总量虽回暖但难以透视结构上恶化,火爆的一级市场更多的是金融债、高等级信用债,对于中低等级的产业债品种,通过直接融资对存量债务滚续仍面临很大难度。

企业属性和规模效应对投资选择的影响

2016年前后国企和民企业绩分化明显。从统计局公布的工业企业增加值数据看,2010年后国有企业和私营企业都面临着下行的压力,但私营企业表现较国有企业表现更好;2015年是国有企业面临的艰难一年,工业增加值增速从5%以上直接跌落至2%以下,而同期私营企业工业增加值增速仍然维持在9%上下;来到2016年,供给侧结构性改革和“三去一补一降”的推进下,国有企业工业利润触底反弹,工业增加值增速从年初的负数迅速拉升到6%以上,民营企业工业增加值增速相应掉落到6.5%上下。工业企业利润的分化表现也大致如此。

本轮工业企业增加值和利润增速的回升最直观的原因是PPI上行。“三去一补一降”政策推行过程中首先冲击的是高能耗、高污染、低效率、违规过剩产能较高的钢铁、煤炭、电解铝等行业,以上行业供给侧过剩产能的消灭直接推动了资源品和上游工业品价格,PPI随之快速攀升。由于上游行业聚集着众多国有企业,因而这一期间国有企业利润增速快速抬升。相比而言,私营企业大多数集中在中下游行业,甚至一些处在上游行业的民营企业正是本次供给侧结构性改革政策去处过剩产能的主要对象,比如地条钢等,因而这一过程中民营企业的利润增速并没有被PPI上涨拉动。

与其纠结“国”与“民”,不如理解“大”与“小”。虽然从价格上似乎是企业属性引发的分歧,但实际国有企业和民营企业的分化和对立在样本范围内并没有显著的表现。我们根据上下游行业和企业属性将当期上市公司划分为上游国企、上游民营、中游国企、中游民营、下游国企、下游民营六大类,分别计算六大类上市企业营业利润(合计)的增速,结果并不支持国企表现明显好于民企的观点。2016年以来的确出现了上游企业营业利润增速大幅上涨的现象,与之相对应的是中下游行业企业饮料增速的微涨,这一现象印证了前面所述的PPI上涨拉动上游企业利润增速上行。但是我们同时也发现,同处于上游企业的国有企业和民营企业的表现几乎相同,甚至民营企业表现更优于国有企业。

做大做强是发展结果,也是当前信用市场的择券策略。无论是去产能、环保督查,我们看到的结果都是中小企业的退出与大企业的联合。源于2015年12月底提出的“三去一补一降”;去产能带来了大企业利润的改善,去库存带来了新一轮的房地产的小宽松周期。上游周期行业方面,小煤窑的填埋、地条钢的清退、化工小企业的关停,令很多本来并不在经济数据统计口径中的中小企业退出市场;神华与国电重组、武钢与宝钢合并,中船与重工合并,两材重组更是在更高层级提高了行业的集中度。因此在诸多小企业退出与大企业走向联合的背景下,行业的供给曲线也悄然生变,市场偏好高等级、银行放贷集中国企,流动性难以传导的微观信用层面导致市场分化明显。

中低等级产业债到期规模降低,政策支持加码风险缓释可期

我们认为从规模与时间来说,2018年下半年中低等级产业债到期量持续维持高位,同时由于去杠杆限委外导致债券滚动压力大,因此违约也相对集中,四季度从量上看到期规模有所降低但仍需谨慎。

2018年下半年以来政策层多次表态,坚持鼓励、支持、引导、保护民营经济发展。(1)6月初央行将AA与AA+信用债纳入了MLF合格质押品,表明央行非常关注中低等级信用债流动性接近枯竭的状态。(2)在6月24日宣布定向降准后,央行于6月25日增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元,下调支小再贷款利率0.5个百分点,定向宽松货币政策延续。(3)7月中旬,央行窗口指导鼓励商业性银行增持中低等级产业债,同期银保监会也召开对银行业金融机构座谈会,意在疏通货币政策传导机制以及做好民营企业和小微企业融资。(4)10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具,并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持。市场偏好高等级主体、银行放贷集中大型企业,流动性难以传导至实体经济导致投资偏好分化明显。在此形势下政策表态至关重要,近期债券市场、信贷渠道、工具创新甚至减税减费方面政策多轮出动,目标在于稳增长保经济,因此对于产业债的投资,我们认为长期看行业周期,短期看政策扶持。实体经济需悉心呵护,市场信心提振也需过程引导,我们认为在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废,后续积极宽松仍可期,尤其是中低等级产业品种将随着实体经济的向好步入实质改善阶段,接下来需关注市场和银行风险偏好逐渐好转后宽信用进程的推进节奏。

投资策略:加杠杆、拉期限、抱产业龙头与区县平台

展望明年,我们认为信用债的杠杆和期限都可以适当拉长。多种因素带动利率曲线仍有下行空间,所以信用债的期限仍然可以适当拉长;流动性方面更加平稳,资金成本对于组合的扰动仍然会比较低,杠杆有一定增加的空间,我们认为目前债市杠杆与金融杠杆不会成为明年政策主要关注的点,所以政策可能不会特别关注债市杠杆问题而更关注货币政策传导。

产业债级别策略:抱准龙头大企业,民企属性仍需谨慎。近日,政策层不断发声和落地对民营企业支持的创新政策,鼓励中小微企业贷款、央行通过再贷款出钱让专业机构出售信用风险缓释工具与担保来支持民营企业债券资质,证券业协会组建对股票质押标的的资产管理计划等等,宏观亦或是政策的底部确认,但传导到具体公司的信用资质回暖的路径还较为复杂,还待一事一议,因为落地到具体公司的偿债安排上,往往利益纠葛众多,债券投资人很难提前下重注参与博弈。

城投债级别策略:可以适当下沉资质乃至区县平台。与市场的观点略有不同,我们认为目前城投平台,尤其是区县级财政平衡有较大压力的核心平台风险过于高估。固然一个县级区域如果50亿的财政收入,同时存续800亿的债务的付息压力都非常巨大何尝还款,但我们认为这是在假设区域是为封闭体系而且呈现自由落体的前提下。目前经济下行压力陡增,外部环境不佳,政策有较强的动力进行下一轮公共部门的扩张政策。正是因为这些区域的债务压顶对地方政府参与扩张的积极性大幅降低,所以后续债务处置,也就是隐性债务处置的方案将会更加乐观,托底的意味大于处罚的意味。

风险在哪?

从曲线到个券的系统性跟踪误差

目前的收益率曲线与信用利差又回到了几无参考意义的地步。无论是根据利差做信用周期研究,还是根据利差做个券定价,都面临着系统性的跟踪误差,也就是信用风险与曲线反映的价格的割裂。今年整体的信用利差整体向下平移,但信用风险上仍然是大年,可见曲线仍然和流动性情况同涨同跌。举例子在9月26日信用债市场遭遇“五雷轰顶”,一天之内出现5支债券违约,而各等级、期限信用债收益率曲线纹丝不动,可见早已不在曲线样本之中,可见目前中观曲线对微观个券定价乃至宏观信用周期的指引能力已经愈来愈弱。如果我们对未来一年进行配置,诸多配置模型的校准基础都是各等级收益率曲线,而真正实际仓位获得的收益都是个券的全价收益,那目前来看信用曲线愈来愈失真的情况下,用老办法、老框架进行资产配置与风险分析可能会出现系统性误差。

行业利差参考意义或将不大

至于行业利差的失真,则是由于违约发行人逐步增多,个券对于行业利差指数的影响过大。为什么当初采用行业利差这一指标来作为行业信用风险的代理变量?归根结底还是计算行业利差在技术手段上容易实现。在债券发行人二级市场收益率分布方差不大的假设下,行业利差是可以成为行业指数收益率的代理变量。但今年以来高收益、濒临违约的发行人数量大幅增多,导致各个行业利差都为历史高位,并非是行业问题,而是被各自行业的“垃圾”主体抬升;若剔除掉所有这些“垃圾”主体,则行业利差的指示性又变弱,所以参考性也大幅变低。

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